牛米网股票配资平台www.bd510.cn 对冲基金教父:零利率的世界更凶险 中国经济政策应对疫情全球最佳


金融市场继续上演戏剧性的场面,美国联储再度紧急降息,利率降低至0%,并重启量化宽松,但依然挡不住暴跌的趋势。对冲基金教父、全球最大对冲基金桥水创始人达利欧(Ray Dalio)在领英博客指出,零利率其实只能让金融市场受到进一步的扭曲,造成一系列严重后果,而对于经济和市场的帮助却极为有限。

达利欧认为,要真正有效应对当前的危局,财政政策必须与货币政策协同动作,而且应该由前者扮演更重要的角色,遗憾的是,从全球视角看去,这一期待至今尚未落实。达利欧并详细介绍了美国、欧洲、日本和中国迄今为止对疫情冲击的财政和货币政策回应,剖析了前三者各自都存在怎样的巨大问题,赞扬了只有中国的政策反应才是真正在发力点和具体力度上都可圈可点的。以下即达利欧当地时间3月16日发布的博客译文:

第一部分

尽管我今天又要和大家分享自己的想法,但我还是必须强调,我无论过去还是现在,都没有能力去预测市场上现在正发生着的这些最重要的事件,毕竟当前这种环境实在是极端罕见。毋庸置疑,我所未知的远远超过我已知的,但是我还是愿意把自己想到的写在这里,是否愿意接受和接受多少,完全由大家自己选择。

很多人都知道,我对下一次经济低迷周期的担心已经颇持续了一段时间,在我看来,这一波周期可能会导致利率跌到0%的谷底,巨大的债务问题浮出水面,财富和政治出现更大鸿沟,一系列事件的发生简直像是1930年代的翻版。不巧,新冠病毒出现,诱发了这个周期的到来,让我大吃一惊。我之所以吃惊,倒不是因为这是一种致命的疾病,可能造成许多有害的经济影响,这些其实都是不难想到的;真正的麻烦在于,当长期利率在此刻正式跌到0%的谷底,两者交互作用,就让人不能不深感忧虑了。

长期利率为0%其实也就意味着所有资产都将走低,因为利率降低可能产生的积极效应已经被彻底抹去(至少已经是大部抹去)。0%利率还意味着几乎所有储备货币国家央行的利率刺激工具(包括降息和收益率曲线前瞻指引)都将失效。央行大量印钞,购买可以购买的债务资产,这种做法也几乎注定发挥不了多大作用(因为债券价格不大可能再被推高多少,而且这些债券持有者也不大可能将其卖掉,去购买其他陷入财务麻烦的实体的其他资产)。

还有,0%利率之下,真实利率很可能会上扬,因为石油和其他大宗商品价格走低,经济疲软,以及信贷问题增加,这些都将造成反通货膨胀,甚至是通货紧缩影响。如果局面按照标准逻辑发展,我们将会看到,一方面,信用利差的扩大会拉高等级较低的债务的偿付成本,而另外一方面,由于信贷紧缩、通货紧缩的压力和糟糕的经济增长预期, 信贷发放将会收缩。如果有的国家恰好拥有前面所提到的那些问题,同时还有一种正在升值的货币,就只能祈祷神灵保佑了。

我试图搞清楚前述这些将会如何次第展开。为此,我(以及我优秀的团队)汇集了当下的各种市场价格,试图确定在环境保持不变的情况下,将会发生些什么。比如,我考虑了退休金基金、保险公司和其他拥有长期潜在债务、主要靠这些债券和类似资产融资的机构。我采用市值计价法计算出他们当下的具体债务额度,以及他们主要依靠的资产的预期回报,结果发现,他们将入不敷出。

我站在石油生产者(不管是国家还是企业)的立场上,思考当支出现在已经大幅超过收入的局面下,他们又该何去何从——比如削减支出、抛售资产等。我还设想了许多其他经济系统当中遇到类似麻烦的玩家的处境,以及这些会对经济活跃度和市场价格造成怎样的影响,答案当然是非常令人担心的。

其实,我所想到的这些肯定还是挂一漏万,只能算是即将发生的金融大破坏当中的很小一部分。我们必须记得,大多数投资者和商人都是在一定的杠杆化(债务融资)基础上做多头(持有资产,希望其价格上涨),因此,我们正在目睹的资产价格下滑,造成的金融冲击还要大于没有杠杆的情况。

与很多人的看法相反,我认为市场对经济的影响力其实要超过经济对市场的影响力。由于这一原因,准确判断出是谁处在怎样的环境当中,准确预见到他们在自己的位置上需要做些什么(比如削减支出、出售资产等),这其实是至关重要的。我们恰恰是在这个方面很不擅长,做得也很不到位。

不过,我至少对下面这些内容都有百分之百的确信:

第二部分

财政与货币政策必须双管齐下 但迄今依然没有成为现实

我们当前最大的经济风险其实是来自我们的民选官员(他们是财政政策的掌控者),来自他们对问题可能的错误应对。这是因为,在一场重大危机当中,要准确找出合适的应对方案本身就不容易,而在政治分裂、党同伐异的大背景下,要有勇气去贯彻实施这方案就更是难上加难,甚至可以说根本就是不可能的。

虽然我们现在已经看到了一些财政刺激措施,但是后者无论是规模还是针对性都远远不足,无法真正达到抵消疫情对经济和市场造成的不良影响的目标。好在,已经有一些迹象显示,一部分重要的政策制定者已经开始采取“不惜一切代价”的立场。如果真的是那样,我们就要仔细观察前述的环境是否会让他们的努力受到限制。下面就是各个国家具体情况的简要观察。

美国

迄今为止的财政和货币政策反应都力度太小,为时太晚,但是有迹象显示,一部分人已经开始进入“不计一切代价”状态。局面接下来会如何走还有待于进一步观察。局面每分每秒都在变化。下面就是目前的一些具体现实。

迄今为止,我们只看到了非常小规模的财政反应,包括:

——30亿美元的疫苗、试纸和其他疗法的研发拨款;

——22亿美元给予疾病控制与预防中心,用来控制疫情扩散的拨款;

——12亿美元给予国务院帮助对抗疫情海外发展的拨款;

——10亿美元的医疗设备、防病和社区中心拨款;

——10亿美元的小型企业管理局补贴中小企业授权;

——5亿美元的医保提供商拨款,用于支持提供远程医疗服务;

——3亿美元拨款,用于确保疫苗能够低成本、乃至零成本地接种。

目前,据说工资税削减也在讨论之中,但是后者并不是针对主要受到冲击的领域。动议是根据2011—2012年减税设计的,后者的规模相当于当时国内生产总值的0.6%(今天类似的减税预计将相当于国内生产总值的0.75%)。

不过,听说特朗普总统准备实行一直覆盖至11月大选之后的“工资税假期”(更多细节未知,但是据估计包含了雇主和雇员两方面的供款,达到大约5000亿美元)。这一计划恐怕很难成为现实,因为国会当中的民主党人,以及一部分共和党人都不支持(因为削减工资税是一种退步,损害社保的资金来源,而且企业部分的减免也被认为是对企业过于友好)。

只是,这确实说明,特朗普总统可能还是倾向于采取大力度刺激政策的,只不过目前还没有迹象显示具体的政策将主要针对哪些目标,以及规模需要有多大。特朗普目前的头等大事是争取连任,而想要连任的总统都不希望在选举前夕又大规模财政刺激出台,因此,特朗普动作太迟力度太小的风险是实实在在的,因此我认为,他可能会转为一种“采取一切必要替代手段”的态度。伴随局面进一步恶化,也许他会支持抛出更多税务优惠。

目前,政策反应都基本还是停留在泛泛层面,而没有多少具有针对性的措施,而后者在我看来是至关重要的,因为要让面前的债务/经济麻烦不至于扩大,一些特定的领域必须得到最大力度的帮助。

当然我不是说这方面政府毫无作为,毕竟小企业管理局的中小企业补贴贷款增加了一些,感染者可以享受带薪病假,未保险人群的检测和治疗费用大部分得到了解决(预计会动用联邦紧急事务管理局的资金),州和地方层级的医疗服务资金增加了(通过获得联邦紧急事务管理局和其减灾基金的帮助),失业救济得到了相应的灵活调整空间,各种其他直接转移如给受打击最严重地区提供食品券等得到了更多资金支持等。

白宫上周通过了一整套针对性措施(包括病毒免费检测、延长受感染者的失业保险和带薪病假、为符合学校免费午餐领取标准的学生提供餐补等)。可是,这些措施的力度都相对较小,能够给予遇到经济困难的人的帮助都是有限的。后者的真实需求要大得多。

虽然特朗普总统已经呼吁国会授权批准再增加小企业管理局的中小企业贷款补贴500亿美元,但是那些将因为这场疫情而破产的行业和企业目前还是没有得到多少债务支持。如果特朗普的呼吁被接受,就将释放出数百亿美元贷款,但是目前还不知道国会当中的民主党人是否能够支持,而且事实上,这些钱依然不够。小企业管理局的补贴贷款太少了,而除此之外,那些需要债务支持的企业便再也找不到任何其他的帮助了。

也许,最好的办法是,由财政政策制定者来担保银行新贷款的安全,让后者可以放心地进行这种放款(这种做法意味着巨大的政治挑战)。事实上,我们已经看到一些潜在的发展可能,比如遇到问题的企业已经在动用预存信用额度了。尽管这可能并不是银行愿意看到的(毕竟他们不大可能愿意在经济恶化的情况下接受更多信贷风险),但是,这却是一条资金去往这些现在生意已经冻结的企业的可行之路。让资金流向特定的目标企业,这任务并不适合由联储承担,但是联储可以在需要的情况下为银行提供流动性,支持这些贷款。

我猜测,我们将会看到更多类似欧洲央行的这种“保护性放款计划”(比如定向长期再融资操作),即,联储提供超级廉价的资金,并为放款的银行提供保护。企业大量动用信用额度就是一条重大线索,尽管是出于偶然。那些控制着财政杠杆的人需要做的就是保护银行免于破产。不够,并非所有遇到流动性麻烦的企业都有预存信用额度,因此巨大的缺口可能还会继续存在,而后者将让我们付出巨大的代价。

我不知道总统和其他财务政策制定者是否像我们一样,已经做了各种不同行业和不同企业的压力测试,或者是已经得出了类似的结论,但是,我们的研究结果确实让我深感忧虑,后者显示,大量的企业和行业都存在债务问题,后者最终可能会导致重组。

也许,这些企业最终将通过破产过程,继续运营下去,但是他们显然会受到巨大的损害,而且带来各种我们所不愿意见到的连锁反应,因为我们的货币政策将是无效的,而政治又是高度碎片化的,极不稳定的。如果措置不当,最终就可能造成重大的政治和社会问题。

假如我是特朗普,我会希望尽可能表现出大度和同理心,尤其是在当下这个特殊的关口——一段政治上高度敏感的时期,偏偏坏消息又注定将不断传来。我衷心希望政治家们能够走上为这个国家谋求福祉的正路,而不要受到其他因素的左右,各方应该以形成合力为第一目标。

至于联储,他们现在已经抛出了自己能够抛出的全部刺激,再向前走一步,便要滑向我所谓的“货币政策第三阶段”了。具体而言,所谓“货币政策第一阶段”就是使用利率作为控制机制。当这方法不再有效,他们就开始印钞来购买金融资产,进入我所谓的第二阶段。

当第二阶段也难以为继,他们就会进入第三阶段,即,中央政府在巨额赤字下运转,将由此产生的债券全部卖给央行。我们目前正处在长期债务周期当中,我们必须要确定财政政策和货币政策制定者是否会一起合作,以及会如何具体运作。除了这条路之外,其他的选项原本也没有多少。

理论上说,联储可以购买其他资产,比如股票之类,但是这争议太大,可能引发法律层面的质疑,而且收效估计也非常有限。就我所知,最佳方案就是如我前面所说的那些,货币政策制定者与财政政策制定者合作,前者为银行提供资金,后者为银行提供保护,让信贷流向急需的人们。

欧洲

欧盟委员会预计会在欧盟各项法规,尤其是《稳定与增长》条约中财政相关内容法规之下,发挥最大的灵活性。在这一框架下,欧盟迄今为止做出的各种财政反应主要都是着力于支持医疗服务,帮助受影响最严重的地区和行业,以及中小企业等。具体做法包括税费减免、债务利息减免和缩短工时下确保劳动者收入等。

受到打击最惨重的行业包括旅游、交通运输、汽车制造等,不过各种体育竞技的影响很可能要比前述这些更加严重。法国和意大利都在推动政府间与国家间协调动作。不过,目前各国依然很难就赤字支出互助化这样的政策趋向,或者说意愿达成一致。欧盟委员会刚刚提出动议,要设立一支规模有限的250亿欧元投资基金,用于一些特定目标——医疗卫生、中小企业和劳动力市场支持。

这笔资金的来源首先是欧盟委员会从其预算(尤其是结构和凝聚基金)再分配当中拿出了75亿欧元,然后由欧洲投资银行将其杠杆化为250亿欧元。欧元区下次财长会议预计会拿出更多的协同动作。我的猜测是,各国最终在财政面都将采取为自己“不惜一切代价”,但是不会给他人以实质性帮助的姿态,而欧洲央行则由于受到约束,也不可能做出多大帮助,这就会导致严重的问题。

这就意味着,当大规模财政赤字出台,赤字增加,就必须发行更多的政府债券来融资,而没有了欧洲央行来买入,利率就将窜升。事实上,上周德国宣布的大规模财政刺激计划就是个最新的例子。如果真的出现这样一幕,只能祈求神灵保佑了。

欧洲央行很难有大的作为,是因为他们无法降息,也没有权力去购买需要购买的那么多债券。虽然欧洲央行官员不会直接承认这一点,但是他们肯定会尽可能向外吹风,通过自己的各种言行让大家尽量清楚地意识到这一点。事实上,拉加德上周四就这么做了。

具体而言,她当时宣布欧洲央行利率将继续保持-0.5%的水平,并推出了一系列减缓疫情造成的经济冲击的措施——通过到今年年底多购买1200亿欧元的债券来提供流动性,提升信贷空间,以及一项为银行提供廉价贷款的新计划。然而,这其实也就等于清楚地表面,除开提供流动性之外,欧洲央行也很难再做些其他的事情了,因为他们没有这个能力。这是因为,人们完全有理由怀疑让利率降到比当前的-0.5%更低的地步,到底是利大于弊还是弊大于利,而且北部诸国都反对降息,反对提高主权债券采购额度。

身为行长的拉加德表示,她的银行正在努力提供“超级廉价”的资金,确保流动性不会枯竭。她还非常到位地点出,要对疫情做出正确回应,“财政政策首当其冲”,但是迄今为止,欧元区各国政府的支出计划规模合计才只有270亿欧元,而在政府真正入局之前,单靠央行是发挥不了多大作用的。政府必须拿出办法来确保银行向受到冲击的地区的企业放款。她说的实在是太对了。

接下来,欧洲央行可能会考虑增加针对中小企业的流动性,他们或许会改变当下定向长期再融资操作的用途,或者是推出一个类似的新计划,但是实话说,其效力将较为有限。真正考验他们是否能够“不惜一切代价”的重大测试,其实是他们是否能够提高购债上限,以确保利率和信用利差受到抑制。如果答案是肯定的,则能够再争取一些时间,帮助各国政府解决赤字问题,但是时间依然是很紧迫,而如果答案是否定的,那就真让人不敢去想象未来了。(以下意大利、法国、德国等具体论述略去。)

日本

迄今为止,日本政府的财政反应主要都是着力于支持医疗服务,支持受到影响的人和企业,尤其是中小企业。比如,他们最近刚刚通过了两个支出计划,总规模4500亿日元,用于支持开设新的诊所,升级医疗设备,支持中小企业等。此外,政府还为援助中小企业,以及其他受到疫情冲击的企业提供了1.6万亿日元的特别资金支持。这些具体方法在我看来可圈可点,但是考虑到总体情况,力度依然有不足之嫌。

他们能够迅速推出这些措施,是因为政府有自己的紧急储备资金,这本身就值得表扬。目前,日本政府还在寻求法律授权,让首相在必要时可以宣布全国进入紧急状态。这些最新举措推出钱,他们去年12月就已经宣布了13.2万亿日元财政刺激计划,后者的支出将覆盖到未来几个季度。据报道,日本政府还在考虑在4月间再出台一个整体财政刺激计划,总规模10到20亿日元,甚至可能包括直接向本国人派发现金。

日本央行的处境比其他主要央行更加捉襟见肘,因为他们不但面对着一样的麻烦,而且还拥有一种强势货币(这会加大通货紧缩和负增长压力)。不够,日本央行在可以买进什么资产,以及买进额度上却拥有更大的灵活性。在3月的市场干预当中,他们的购债计划迄今为止每天都要买进价值大约1000亿日元的股票ETF,大幅超过之前的大约700亿日元。很可能他们在3月会议上已经调高了ETF年度购买目标。

中国

最有针对性、规模也最适当的财政和货币反应正在中国发生。这是因为,中国有更强大的财政和货币政策协调能力,能够更迅速地克服政治争论,他们拥有一群非常睿智的经济政策制定者。

迄今为止,他们业已宣布的一系列财政措施,抛开基础设施投资的部分不计,总规模也大约相当于国内生产总值的1.2%。具体而言,这些措施包括减免社会负担费用(比如企业退休金、失业和工伤保险)、削减医保供款、降低部分企业的增值税、降低企业的电力和天然气收费等。此外,各级地方政府还出台了一系列较小的财政支持措施(包括补贴)。全国层面,中央政府针对一些特定行业也颁布了成套的支持措施,包括一些监管的放松(比如一些银行的不良贷款可以推迟确认)。

由于具体的利率水平,也由于拥有更多方法去控制放款的增加和减少,中国人民银行的转寰空间要大得多。他们最近刚刚降息和降准,提供了流动性,并为受到疫情损害的企业准备了一个790亿美元的整体支持计划。此外,他们已经将正式立场转为“谨慎而灵活适度”,宣布了30条措施去支持受到疫情爆发影响的企业(重点是国企),比如针对银行再贷款再贴现等。在我看来,这些都是从大局出发的适当选择。

总而言之,我相信:

1、0%利率谷底到来,以及央行缺乏其他有效工具的现实就意味着,财政政策必须发挥更大的作用,后者需要针对那些受到影响最严重的领域,有的放矢,而央行则以控制利率和提供足够流动性予以辅助。

2、迄今为止全球的整体反应,无论在规模、着力点还是协调方面,都是不够充分和适当的,只不过,各个不同经济体之间具体差异巨大。

3、最近几天,已经开始有迹象显示财政和货币政策制定者们转向了更加坚定的,“不惜一切代价”的政策立场。

4、业已存在的财富和政治鸿沟在当前局面下将给我们带来巨大的社会和政治挑战,要考验一下大家在处理问题时是否有能力彼此合作和互助,而非以邻为壑。(以下背景资料交代略去。)

2020年2月28日,招商银行已经正式获准成为基金投顾业务试点机构,工商银行、平安银行也已陆续收到证监会下发的无异议函,成为首批获得试点资格的商业银行。

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